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小貸大業

楊成長:金融供給側改革應以滿足實體經濟需求為導向
2019-05-08

    習近平總書記有關深化金融供給側結構性改革、提高金融服務實體經濟能力的重要論述,既突出了金融是國家重要的核心競爭力,金融安全是國家安全的重要組成部分,金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度;又強調了金融市場是服務實體經濟的基本工具,要以有效服務實體經濟作為基本發展宗旨。
    習近平總書記有關推進金融供給側結構性改革的指導思想,改變了我們總是從金融市場內部看問題的思維習慣,要把金融市場作為金融供給側,把企業和居民作為金融需求側,要從金融市場提供的產品服務能否滿足和適應企業以及居民金融需求的角度去尋找改革創新的思路。推進金融供給側結構性改革的重心要放在供給側,評價改革成效的標準要放在需求側。金融市場改革成效如何,發展得好不好,主要應該由企業和居民來評判,而不是由金融市場和金融從業者的自我評價決定。金融供給側結構性改革不是為了大力發展這個或那個金融行業,不是為了金融機構的簡單做大做強,不是為了擴大金融市場的規模,而是要徹底解決金融供給不能滿足實體經濟需求的結構性失衡問題,要根據我國實體經濟轉型發展的需要,大膽革新金融市場的運行模式,全面提升金融市場服務實體經濟的能力和效率。
    金融供給與企業需求之間存在五個不匹配
    我國實體經濟的主要部門是企業和居民。從企業角度看,尤其是民營企業和中小微企業角度看,目前我國金融市場供給側結構性問題,主要表現在金融供給和企業需求存在五個方面的不匹配。
    一是金融市場提供的資金在期限上與企業需求不匹配。目前銀行所提供的主要是期限為一年期以下的貸款,而大部分企業需要的是用于擴大生產和設備更新的中長期資金。根據不完全調查,目前中小企業中有近40%的長期資金得不到滿足,需要通過銀行滾動貸款來實現。企業需要的是三年到五年期的資金,銀行只能提供一年期貸款。由于銀行在授信額度內需要先還后貸,于是企業在資金用到十個月左右時,就得考慮如何籌集資金還款續貸。但是貸款資金已經投入到生產和投資過程中去了,為了實現先還后貸,企業只得高息拆借過橋貸款。如果銀行再調整信用額度,或者降低抵押資產價值,縮小貸款規模,企業就會出現流動性困難,甚至導致破產。
    二是融資成本和企業資產收益率不匹配,超出了企業正常的承受能力。調查表明,相當一部分民營企業的融資成本超過了企業的總資產和凈資產收益率。即使名義貸款利率不高,但是加上擔保費,以及資產被抵押無法處置和流動的成本,中小企業的實際融資成本也要遠高于名義貸款利息。由于銀行獲得的利息收入比所有者獲得的凈資產收益率還要高,造成社會上存在著中小企業普遍為銀行打工的說法。
    三是融資方式和企業優化財務結構的需要不匹配。企業需要擴大股權融資,金融市場只能提供短期債務融資。股權融資條件過高,方式過分單一。大部分企業除了靠利潤滾存外,資本金無法獲得補充,導致債務融資過度,杠桿過大,經營風險累積過高。
    四是金融機構放貸要求的抵押物和企業的資產現狀不匹配。目前,我國金融市場對中小企業提供的融資方式既不是直接融資,也不是間接融資,而是擔保融資。這意味著,企業既需要承擔利息成本,還需要承擔各類資產被抵押,無法自我處置的潛在成本。并且由于銀行只認不動產擔保物,那些缺乏不動產的現代服務業和數字產業類企業就很難通過銀行獲得貸款。
    五是金融服務覆蓋面和中小微企業需求不匹配,絕大多數中小微企業得不到金融市場提供的服務。除了國有企業和少部分規模以上民營企業,95%以上的企業都被排斥在資本市場服務大門之外。
    居民財富結構存在“三高三低”
    從居民財富管理角度看,金融市場作為供給端和居民財富管理作為需求端的結構性矛盾,不僅表現在現有的金融產品和服務不能滿足居民財富管理需要,更表現在金融市場創造的不當金融產品和交易方式,會誘導居民形成錯誤的財富觀念、財富價值和金融投資行為。當前我國居民財富結構中存在著非常突出的“三高三低”問題,就是長期以來金融市場提供的產品、服務和交易方式不能滿足需要或不能正確引導的結果。
    首先是居民的當期儲蓄率過高,始終保持在30%以上的水平,其中既有傳統文化的因素,也有金融市場貨幣幻覺的因素。居民認為只要財富數量在增加,財富似乎就在保值增值,并且遺傳后代。居民當期儲蓄率過高,當期消費率就必然過低,影響我國消費市場潛力的發揮。適度降低居民儲蓄率,不僅僅是金融市場發展的需要,更是培育國內大市場的需要。
    其次是房產在居民財富中占比過高。一方面,這是受二十年來,我國房地產市場持續上漲所帶來的財富效應的影響。另一方面,也是由于我國房地產交易過度貨幣化,在城鎮化過程中所形成的巨大的土地級差,地租沒有及時通過土地增值稅來進行調節,土地增值收益變成了居民房地產交易差價收入,從而引導居民形成了交易產生房地產價值的不正確價值觀。
    第三,居民金融資產中銀行存款占比高。居民對銀行尤其是國有銀行有著天然的信任,資金存進銀行就等于進了保險箱。銀行存款盡管收益不高,但是提供了十分清晰的金融產品成本收益線。本金永遠不會損失,利息不管多少總是有的,無需費心。不像買保險產品,居民永遠算不清到底是虧了還是賺了。
    對應“三高”,居民財富管理中自然就存在“三低”現象。首先是保險類資產占比低。居民在銀行的七十多萬億元儲蓄存款,絕大部分是用作養老和未來支出的保障性儲蓄,是長周期跨期交易金融資產。但是作為提供長周期跨期交易產品的我國保險類公司,由于其提供的產品缺乏清晰的收入成本線,居民無法判斷購買保險產品長期收益能否高過銀行存款,能否保值增值。因此,除了部分理財類保險產品和強制性保險外,居民寧愿讓資金低息躺在銀行賬戶上,也不愿意購買一般保險產品。
    其次是股權類投資比重太低。股權投資是金融投資中的“頭道鮮”,長期收益率最高,應該成為居民財富管理的首選。然而由于我國居民主要通過二級市場直接參與股票投資。股市巨大的波動性抵消了長期股權投資高收益的吸引力。股票二級市場過度交易誘導居民形成了股權投資收益主要來源于交易過程的不健康的股權投資文化。
    三是居民財富配置性收益很低。居民只關注少部分自己操作的金融資產的收益率,卻不關注家庭財富的整體收益率。居民不會關注買房和租房的巨大居住成本差異,不懂得自有住房也有租金機會成本。居民往往非常關注股票投資收益,卻沒意識到家庭中大部分財富都處于閑置、不產生收益的狀態。
    金融供給的短缺與過剩
    金融供給不能滿足金融需求,必然也表現為金融市場供給側本身出現了結構性失衡的問題。總體來看,當前我國金融市場供給側自身的結構性失衡主要表現為“一過剩三短缺”。
    首先是金融市場的資金總規模包括短期資金將逐步走向過剩。我國是高儲蓄國家,近年來社會儲蓄率盡管有所下降,但仍然處在45%至47%之間。我國的消費信貸占比很低,儲蓄資金中絕大部分需要轉化成企業和政府的投資資金。從趨勢來看,我國的投資增長率和投資率都在快速趨勢性下降,儲蓄轉成投資資金的比例必然也在下降。因此,總體來看資金將逐漸走向過剩。2009年以來,隨著貿易和低端制造業的退潮,我國經濟主要靠房地產和基礎設施投資支撐,需要大量長期債務性資金。由于缺乏長期資金來源,金融機構需要把大量短期資金轉化成長期資金貸出去。這就形成了對銀行間短期貨幣資金的過度需求,導致銀行間短期資金收益率過高,引發社會對短期資金的過度炒作。我國公募基金中貨幣基金非正常快速增長,就是對這種金融現象的反映。這兩年監管機構開始對金融機構的過度期限套利行為加以整治,短期資金開始出現過剩,資金利率逐步下行。從趨勢來看,我國資金特別是短期流動性過剩的現象將長期存在。
    但是在總體資金寬裕,短期資金過剩的狀況下,我國金融市場又存在著三類資金來源嚴重短缺的問題。一是可以長期投資的資金來源十分短缺。金融市場的資金主要來源于銀行存款和保險資金。近一百八十多萬億元銀行存款和三十萬億元銀行理財產品,構成了我國金融市場原始資金的主要來源方式。商業保險加上社保結余也不過二十萬億元左右。其他理財產品和大部分信托產品的投資資金仍然來源于銀行。各國銀行都是吸納短期資金的主要金融機構。在我國銀行存款中,除了七十多萬億元的居民儲蓄外,其他都是企業存款、事業單位和財政存款以及同業存款,大部分需要當年收當年支。即使是居民儲蓄存款,定存占比也不高。如果全社會資金來源的主渠道是銀行存款和理財產品,那自然就缺乏可以長期投資的資金來源。從需求側來說,企業和居民的融資需求,需要的都是用于實業投資和買房買車的長期資金,導致銀行不得不通過期限錯配、短資長貸來滿足實體經濟的需要。而期限過度錯配又使銀行成為防范系統性金融風險,加強對資產管理鏈條整治的重要對象。缺乏可以長期投資的資金來源,是當前我國金融市場最突出的供給側結構性問題,也是導致商業銀行資產負債期限錯配、風險錯配和功能錯配的重要根源。
    二是缺乏可以承擔一定投資風險的資金來源。目前金融市場上出現了低等級信用債發行困難,民營企業和中小微企業融資困難,主要根源是金融市場缺乏愿意承擔一定投資風險的資金。金融投資強調的是風險性、流動性和收益性的匹配。風險高一些的金融產品,如果有足夠高的風險溢價和收益補償機制,在西方金融市場環境下不存在無法銷售的問題。我國之所以缺乏可以承擔一定風險的投資資金,首先是缺乏長期資金來源的結果。投資期限越長,對波動風險的承受力就越強。其次是大部分金融機構都是國有控股企業,在資產運用和投資決策中,傾向于低風險偏好的產品和投資。投資高信用等級的產品,即使出現了決策錯誤也很容易被理解,決策風險要小很多。投資低信用等級產品,如果出現了重大失誤,個人就可能被問責追責。因此,大部分國有控股性金融機構都很少去碰那些低等級信用債券。再次是過于短期化的投資績效考核制度,也會使得長期資金被當作短期投資在使用。考核的短期化會導致投資機構無法承擔考核周期內的波動風險,自然也就不會去投資高風險產品。過度追求短期收益,會導致過度交易,增大金融市場的短期波動性,反過來又會導致各類金融機構進一步限制投資波動性較大的股票和低等級信用資產的比例,形成惡性循環。我國股票二級市場中金融機構投資者比重始終難以大幅度提升,某種程度上也與此有關。
    三是缺乏長期股權投資的資金來源。美國金融機構持有了近60%左右的上市公司股權,即使是非上市企業股權,金融機構也占有相當比重。居民金融資產通過金融機構投資股權的比重高達50%。股權投資是金融投資的“頭道鮮”,長期投資收益始終遠遠高于其他資產。然而,我國對企業的長期股權投資除了股票二級市場外,缺乏穩定的長期的資金來源,并且金融機構占比過低,各類企業的資本金得不到合理補充,債務率上升過快。
    金融供給側改革應該從四個方面發力
    企業融資需求中的“五不匹配”,居民財富管理中的“三高三低”問題,金融市場上出現的“一過剩三短缺”現象,就是我國金融市場供需兩側主要結構性問題。我國居民主要作為金融市場的投資方,企業主要作為金融市場的融資方。居民財富管理中的“三高三低”現象,跟企業融資需求中的“五個不匹配”問題又是互為因果。推進金融市場供給側結構性改革,就是要從金融市場供給側出發,找出結構失衡的根源,著力推進金融市場供給側結構性改革。從問題導向出發,我國金融供給側結構性改革應該從四個方面發力。
    一是推動我國金融市場的資金來源從銀行存款主導型轉向銀行和保險并重型。銀行和保險是金融市場籌集資金的主渠道。銀行主要籌集短期資金,保險主要籌集長期資金。這些年來我們一直強調要大力發展資本市場和直接融資,方向是對的,但是發展不起來的根源沒有找對,我們忽略了由于我國金融市場結構跟美國完全不同,資本市場發展面臨的問題也根本不同。我國金融市場屬于橄欖型,中間是商業銀行,資產規模達到200萬億元左右,占比非常高。兩頭是保險公司和證券公司,都只有十幾萬億元。美國金融市場結構是啞鈴型的。保險資產和證券市場都很大,中間的銀行資產規模相對較小。美國資本市場發展得好,是因為有龐大的保險資產作支撐。保險市場提供長期資金,資本市場提供長期產品,兩者在期限和風險上可以匹配。美國形成了居民買保險,保險買基金,基金再投資股票市場的發展模式,機構投資者占比超過90%。居民金融資產通過購買保險和基金,投資股市和股權市場的比例超過50%以上。我國資本市場發展的核心問題是缺乏長期投資資金,商業保險規模小,又不敢進入股票市場,散戶占了二級市場交易規模的90%。這種市場結構是很難穩定的。因此,從長期來看,光大力發展資本市場是不行的。要優先發展保險市場,鼓勵保險市場加大對基金和股權的投資,徹底改變股票市場的投資者結構,從根本上解決股票市場的穩定性問題,提高股票市場對企業股權合理定價和適度交易的能力。
    我國居民在銀行有七十多萬億元的儲蓄,大部分屬于保障性儲蓄,不是用于當前消費和支出,而是用于未來養老和保障需要。居民愿意到銀行存款,一是感覺安全,二是不管利息多少,總是有利息。不像保險產品,除了理財型保險產品外,居民無法計算購買保險的長期投資收益是否會保值增值。因此,居民還沒有將購買保險作為金融理財和投資的基本方式。金融市場的結構扭曲,導致居民手里的長期資金變成了在銀行的短期存款,整個社會失去了本該由居民提供的長期資金來源。從保險產業自身的發展來看,目前的“五險一金”主要由企業來承擔,而不是個人和政府來承擔,這導致企業無力再發展企業年金。企業年金發展不起來,商業保險又不敢高比例投資資本市場,這必然導致資本市場缺乏穩定的機構投資者和長期投資來源。
    因此要堅決樹立超前發展保險市場,才能為資本市場長期穩定發展創造條件的金融市場結構性改革指導思想,要通過稅收政策和相關措施,推動居民金融資產由銀行存款轉化為各類保險資產,形成銀行籌集短期資金和各類保險籌集長期資金并存的格局,徹底解決我國金融市場嚴重缺乏長期資金和風險投資資金來源的問題。
    二是在金融市場服務端要推動銀行信用業務和證券資本業務的深度融合。目前,在各類企業通過金融市場獲得的融資中,直接融資占比很低,不到20%。剩下的主要是兩類融資,一類是以政府信用為基礎的融資,包括各級政府平臺融資、國有企業和事業單位融資;另一類是各種抵押融資。銀行純信用放款占比不高。銀行對中小企業放款,不但要抵押物,還要有擔保者。企業明明是有限責任公司,銀行卻要求民營企業家承擔無限責任。銀行這么做也的確有苦衷。原則上,銀行資金運用不能承擔企業經營周期波動風險和資產周期波動風險,但是又必須向中小微企業發放長期貸款。長期投資、風險投資和資本投資這些本來應該由資本市場來承擔的任務,現在不得不由銀行來承擔,造成了對銀行風險管理的考核和服務實體經濟尤其是服務中小微企業的考核,在方向上完全相反,導致銀行在風險管理和支持實體經濟上走鋼絲。我國資本市場對中小微企業服務的缺位既是資本市場制度設計和功能定位上存在偏差所致,也是商業銀行一業獨大造成的。
    要改變這種局面,增強對中小微企業和民營企業的金融服務,就需要將政府的增信服務、商業銀行的信用服務和證券公司的資本服務結合起來。政府主要通過規范民營企業制度、建立征信信息系統、建立擔保公司、發展知識產權等動產要素市場以及政府扶持基金等手段,不斷提高中小微企業和民營企業信用等級和信息透明度。證券公司重點推動民營企業建立規范的現代企業制度和財務制度,創新中小企業發債方式和交易方式,推動中小企業股權多元化和并購重組,積極探索發行中小企業私募債、設備更新專項債和創新支持特種債等融資工具。在此基礎上,鼓勵商業銀行積極放貸,發展純信用貸款和循環貸款等業務。要鼓勵商業銀行和證券公司進行業務合作,鼓勵商業銀行開展非證券化的資本市場服務業務。
    三是推動我國的金融市場體系由不動產抵押金融向動產創新金融方向轉化。目前我國的債務余額除了部分以政府信用為基礎產生之外,大部分通過土地和房地產等不動產抵押貸出來的。銀行發放抵押貸款,基本上只認土地和房地產,其他資產甚至包括設備都不能作為抵押物。這就導致債務集中在政府信用和以不動產為基礎的產業領域,即房地產、地方政府的基礎設施投資和中央企業等三大領域。土地和房地產等不動產構成了金融市場信用基礎。這種金融市場模式本身也是過去我國經濟主要靠房地產、基礎設施投資和重化工業驅動的結果。
    目前,我國實體經濟增長方式正在從要素投入型規模增長模式向科創引領型集約增長模式方向轉化,不動產要素的重要性正在被技術、人才、信息、知識產權等動產要素所替代。技術產權化,產權資本化,資本證券化,投資基金化,是科技創新型經濟發展的基本模式。傳統商業銀行對以動產要素為資產主要形態的創新型和數字型產業失去了服務能力,正在讓位于各種風險投資基金和資本市場。美國強大的科技競爭力,來源于美國有高度發達的大學、人才、技術、信息、產權等動產要素市場,來源于美國絕大多數企業都建立了現代企業制度。美國企業的制度競爭力和動產要素市場競爭力,是美國科技競爭力的制度基礎。新藥品、新材料等從研發到產品市場化需要長達幾十年的投資周期,投資風險非常大。如果沒有現代企業制度來分散投資風險,企業是很難有研發積極性和投資能力的。目前,我國人才、科技、信息、產權等動產要素市場不發達。民營企業由于股權家族化,缺乏投資風險分擔機制,很難有能力和熱情開展重大技術研究和長周期產品研發。目前民營企業出現了投資熱情下降和經營困難局面,固然有融資難、成本高等因素影響,但是企業制度不能適應現代市場經濟的競爭環境仍然是主要根源。因此,推動我國金融市場從以不動產為基礎轉向以動產為基礎,建立適應科創引領型實體經濟發展模式的金融市場體系,是我國金融市場供給側結構性改革的基本方向。目前,正在推出的科創板正是我國發展動產要素金融市場的重要舉措。
    四是推動我國金融市場由人力資本密集型金融形態向技術密集型金融形態轉化,大幅度降低金融市場的運行成本,推動普惠金融發展。金融是工具,不是目的。金融資產是虛擬資產,不是真實財富。金融市場和金融業的運行成本需要實體經濟部門來承擔。金融資產不是越多越好,金融行業在經濟總量中的占比不是越高越好,金融業也不是越盈利越好。提高金融服務實體經濟的效率,降低金融市場和金融行業的運行成本,是金融市場供給側結構性改革的兩個方面。
    目前,我國金融業仍然屬于勞動密集型行業,人力成本占比很高。部分金融行業由于人力成本剛性上升,導致一旦經營收入略有下降,利潤就大幅度下跌。金融業的人力資源主要都是為了解決金融產品生產、交易過程中的信息不對稱問題。互聯網、大數據、云計算、區塊鏈和人工智能在金融市場的廣泛推廣,可以大幅度降低金融市場和金融行業的信息成本,解決授信和交易過程中信息不對稱問題,大幅度降低金融市場的人力成本。目前各種智能投顧、無人網店正在實驗推廣,技術投入正在替代人力投入,金融機構正在走向技術公司。同時,信息技術革命在金融市場上的普遍運用,互聯網金融的發展,使得金融服務大數效應凸顯出來,大幅度降低了信息搜索和交易成本,推動我國金融市場從精英服務模式向普惠金融方向轉化。將來,誰失去了對居民大眾和中小微企業的服務能力,誰就失去了在我國金融市場發展中的主導權。


(作者系申萬宏源證券研究所首席經濟學家)
 

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